私募交易架構(gòu)

私募股權(quán)投資的交易架構(gòu)是企業(yè)最優(yōu)先考慮的問(wèn)題，甚至可以考慮在估值之前。某些架構(gòu)已經(jīng)決定了企業(yè)未來(lái)在資本市場(chǎng)的歸宿，如果企業(yè)最初在選擇私募交易架構(gòu)時(shí)選擇不當(dāng)或者后來(lái)中途變卦，把架構(gòu)推倒重來(lái)的代價(jià)是慘重的，不僅要花費(fèi)數(shù)十萬(wàn)元人民幣，而且耗時(shí)良多，甚至還會(huì)耽擱上市進(jìn)程。

1、國(guó)內(nèi)純內(nèi)資架構(gòu)

純內(nèi)資架構(gòu)是一種最為簡(jiǎn)單的架構(gòu)，在法律上不更改原企業(yè)的任何性質(zhì)，原企業(yè)直接進(jìn)行增資擴(kuò)股，基金以人民幣溢價(jià)認(rèn)購(gòu)企業(yè)增資后入股企業(yè)?；鹜顿Y部分作為企業(yè)的增資，部分作為企業(yè)的資本公積金由新老股東共享。

以純內(nèi)資方式私募融資的最終目標(biāo)是在境內(nèi)A股主板、中小板或者創(chuàng)業(yè)板上市。隨著國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)逐步恢復(fù)融資功能，除非是公司體量太大或者行業(yè)上的限制，民營(yíng)企業(yè)家越來(lái)越傾向于在國(guó)內(nèi)上市。而相比于私募交易的合資架構(gòu)與紅籌架構(gòu)來(lái)說(shuō)，純內(nèi)資架構(gòu)無(wú)論在政府審批上，還是在交易便捷上都具備無(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì)。因此，如果企業(yè)家在選擇私募基金上有多個(gè)選項(xiàng)的話(huà)，外資資金往往在競(jìng)爭(zhēng)中處于下風(fēng)，企業(yè)家更喜歡找內(nèi)資身份的資金來(lái)快速完成交易。這也是最近人民幣基金得以大量募集，特別是黑石、紅杉等海外PE巨頭們都要募集人民幣基金的一個(gè)重要原因。

先做私募，后做股改是通常的做法。在私募前，企業(yè)一般是有限責(zé)任公司形式，私募交易完成(基金增資)以后企業(yè)仍然維持有限責(zé)任公司形式，待日后再擇機(jī)改制成股份有限公司，日后的上市主體是整體變更后的股份有限公司。當(dāng)然，在實(shí)踐中，先股改后私募亦無(wú)不可。只是企業(yè)股改后治理結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜，運(yùn)營(yíng)成本更高，做私募交易更為復(fù)雜。

2、紅籌架構(gòu)

紅籌架構(gòu)是歷史最為悠久的私募交易架構(gòu)。自九十年代末就開(kāi)始使用紅籌架構(gòu)，2003年中國(guó)證監(jiān)會(huì)取消對(duì)紅籌上市的境內(nèi)審查程序后直接刺激了紅籌模式的廣泛使用，直至2006年8月商務(wù)部等6部委發(fā)布《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(簡(jiǎn)稱(chēng)“10號(hào)令”)為止，紅籌架構(gòu)是跨境私募與海外上市的首選架構(gòu)。

使用紅籌架構(gòu)的私募股權(quán)投資，先由國(guó)內(nèi)公司的創(chuàng)始股東在英屬維京群島、開(kāi)曼群島設(shè)立離岸殼公司(法律上稱(chēng)為“特殊目的公司”)，然后利用這家特殊目的公司通過(guò)各種方式控制境內(nèi)權(quán)益，最后以這家特殊目的公司為融資平臺(tái)發(fā)售優(yōu)先股或者可轉(zhuǎn)股貸款給基金進(jìn)行私募融資，乃至最終實(shí)現(xiàn)該境外特殊目的公司的海外上市。紅籌上市又稱(chēng)為“造殼上市”。

在紅籌架構(gòu)下，根據(jù)控制境內(nèi)權(quán)益的方式不同發(fā)展出不少變種，其中以“協(xié)議控制”模式最為知名。“協(xié)議控制”，又稱(chēng)“新浪模式”、“搜狐模式”、“VIE架構(gòu)”，在2006年以前主要應(yīng)用于互聯(lián)網(wǎng)公司的境外私募與境外上市。由于外商直接投資增值電信企業(yè)受到嚴(yán)格限制(法律要求投資的外商必須是產(chǎn)業(yè)投資者，基金這種財(cái)務(wù)投資者不屬于合格投資人)，而互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)在我國(guó)法律上又歸屬于“增值電信業(yè)務(wù)”，聰明的基金為了繞開(kāi)這些限制，發(fā)明了協(xié)議控制這種交易架構(gòu)，后來(lái)該架構(gòu)得到了美國(guó)GAPP的認(rèn)可，專(zhuān)門(mén)為此創(chuàng)設(shè)了“VIE會(huì)計(jì)準(zhǔn)則”，即可變利益實(shí)體準(zhǔn)則，允許該架構(gòu)下將國(guó)內(nèi)被控制的企業(yè)報(bào)表與境外上市企業(yè)的報(bào)表進(jìn)行合并，解決了境外上市的報(bào)表問(wèn)題，故該架構(gòu)又稱(chēng)“VIE架構(gòu)”。有說(shuō)法說(shuō)是搜狐最先使用了該方法，也有說(shuō)法說(shuō)是新浪最先使用了該方法，故有前述兩種別稱(chēng)。

10號(hào)令對(duì)于跨境私募與海外上市的影響深遠(yuǎn)。10號(hào)令出臺(tái)后，由于增加了海外上市的行政審批環(huán)節(jié)，海外紅籌架構(gòu)上市對(duì)于廣大中小民企不再具有太大的吸引力。在業(yè)績(jī)的壓力下，海外投行與國(guó)內(nèi)中介機(jī)構(gòu)為國(guó)內(nèi)企業(yè)設(shè)計(jì)了一些規(guī)避適用10號(hào)令的上市架構(gòu)，如安排外資純現(xiàn)金收購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)、代持、期權(quán)等等，但是，嚴(yán)格意義上這些方法都具有法律瑕疵，對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)家的法律風(fēng)險(xiǎn)也很大。

3、中外合資架構(gòu)

我國(guó)有著適用于綠地投資(外商直接投資)的、非常古老的《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》。在10號(hào)令基本關(guān)閉紅籌架構(gòu)大門(mén)的同時(shí)，它又打開(kāi)了另外一扇大門(mén)——合資架構(gòu)。10號(hào)令賦予了中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)另外一項(xiàng)新的歷史職能：吸收國(guó)際金融資本為我所用。

自10號(hào)令施行以來(lái)，已經(jīng)有大量企業(yè)根據(jù)該規(guī)定完成了外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)審批手續(xù)，企業(yè)性質(zhì)從純內(nèi)資企業(yè)變更為中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)。10號(hào)令規(guī)定的審批程序與審批材料盡管繁瑣，但是總體說(shuō)來(lái)，除敏感行業(yè)以外，省級(jí)商務(wù)主管部門(mén)(外商投資主管機(jī)關(guān))對(duì)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)持歡迎態(tài)度，對(duì)于可以讓外資參股的民營(yíng)企業(yè)尚無(wú)成立時(shí)間、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、利潤(rùn)考核、注冊(cè)資本方面的要求，尺度比較寬松。

但是，主管機(jī)關(guān)具體經(jīng)辦人員的素質(zhì)與其對(duì)于私募交易的理解程度將很大程度上決定其審批的進(jìn)程。以私募為主要內(nèi)容的《增資認(rèn)購(gòu)協(xié)議》與中外合資企業(yè)的章程由于保留了私募交易的特點(diǎn)，其間充滿(mǎn)了大量私募條款，比如優(yōu)先分紅、優(yōu)先清算、優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)、共同出售、強(qiáng)制隨售、反稀釋保護(hù)、信息權(quán)、期權(quán)激勵(lì)等條款，某些已經(jīng)超過(guò)了外商投資主管機(jī)關(guān)具體經(jīng)辦人員的理解范疇，有時(shí)候某些條款會(huì)認(rèn)為過(guò)度保護(hù)外國(guó)合營(yíng)者的利益而被政府拒絕。

另一方面，中國(guó)政府要求對(duì)外國(guó)投資者的身份信息進(jìn)行深度披露。由于多數(shù)海外私募股權(quán)投資基金注冊(cè)在避稅天堂國(guó)家且是以有限合伙企業(yè)形式注冊(cè)成立，中國(guó)政府要求披露外國(guó)投資者的股東信息，甚至是股東的股東信息。

另外，交割價(jià)格不可偏離境內(nèi)企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估報(bào)告的價(jià)格太遠(yuǎn)，特別是如果與審計(jì)報(bào)告體現(xiàn)的企業(yè)價(jià)值如果差距過(guò)大，過(guò)高的交割價(jià)格使得海外投資有熱錢(qián)之嫌，過(guò)低的交割價(jià)格則有賤賣(mài)中國(guó)資產(chǎn)、關(guān)聯(lián)交易之嫌。

我們認(rèn)為，中外合資架構(gòu)是目前跨境私募中最為可行的一種架構(gòu)，它即可國(guó)內(nèi)上市、又可境外上市，是私募交易吸收境外資本時(shí)的首選架構(gòu)。除非有行業(yè)限制，否則跨境私募交易都應(yīng)當(dāng)使用合資架構(gòu)。

商務(wù)部在2008年12月發(fā)布的《外商投資準(zhǔn)入管理指引手冊(cè)》規(guī)定：“已設(shè)立的外商投資企業(yè)中方向外方轉(zhuǎn)讓股權(quán)，不參照并購(gòu)規(guī)定(10號(hào)令)。不論中外方之間是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，也不論外方是原有股東還是新進(jìn)投資者。”這一規(guī)定，實(shí)際上肯定了中外合資企業(yè)在境外上市進(jìn)行股權(quán)重組時(shí)可以豁免商務(wù)部的審批，從而達(dá)到立法者鼓勵(lì)使用合資架構(gòu)的目的。

4、紅籌架構(gòu)回歸國(guó)內(nèi)架構(gòu)

隨著國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板的推出，大批被境外基金私募投資、已經(jīng)完成紅籌架構(gòu)的企業(yè)毅然決定回歸國(guó)內(nèi)架構(gòu)，謀求國(guó)內(nèi)上市。我們認(rèn)為，這些回歸并非一帆風(fēng)順。

國(guó)內(nèi)上市中的首要問(wèn)題是確認(rèn)擬上市企業(yè)的實(shí)際控制人。大多數(shù)紅籌架構(gòu)核心是境外離岸公司，因?yàn)殡x岸公司股權(quán)的隱蔽性，可能需要證明最近兩年實(shí)際控制人沒(méi)有發(fā)生變更;對(duì)于那些存在信托及代持境外上市主體股權(quán)情況的紅籌公司，在證明實(shí)際控制人沒(méi)有發(fā)生變更方面可能存在較大的困難。

在上市主體資格上，需要區(qū)分紅籌架構(gòu)的三種方式而有的放矢地處理法律問(wèn)題，他們分別是股權(quán)并購(gòu)方式、資產(chǎn)收購(gòu)方式、協(xié)議控制方式。

以股權(quán)并購(gòu)方式設(shè)立的紅籌公司在取得擬上市主體時(shí)不存在太大法律問(wèn)題。因?yàn)橥馍掏顿Y企業(yè)仍屬于境內(nèi)法人，并作為生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、盈利的直接主體，所以該外商投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)能夠正常體現(xiàn)，業(yè)績(jī)可以連續(xù)計(jì)算的可能性較大，該外商投資企業(yè)變更為股份有限公司后可以作為擬上市主體。

以資產(chǎn)收購(gòu)方式設(shè)立的紅籌公司則需要對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行分析后具體對(duì)待，如果原境內(nèi)公司已喪失核心資產(chǎn)，主營(yíng)業(yè)務(wù)已發(fā)生重大變更，那么原境內(nèi)公司難以滿(mǎn)足上市條件;如新設(shè)立的外商投資企業(yè)存續(xù)時(shí)間超過(guò)三年，亦具備上市條件，則新公司可以作為擬上市主體申報(bào)，否則需要等待經(jīng)營(yíng)期限達(dá)到或超過(guò)三年;如新設(shè)立的外商投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、利潤(rùn)及完整性方面不符合境內(nèi)創(chuàng)業(yè)板的要求，則需要再次進(jìn)行重組或調(diào)整。

以協(xié)議控制方式設(shè)立的紅籌公司則需考慮利潤(rùn)條件和關(guān)聯(lián)交易限制，境內(nèi)公司雖然作為經(jīng)營(yíng)的實(shí)體，但因?yàn)閰f(xié)議控制的模式需要將其利潤(rùn)以服務(wù)費(fèi)用等方式轉(zhuǎn)移至境外注冊(cè)的上市主體，境內(nèi)公司一般沒(méi)有利潤(rùn)或很少，故原境內(nèi)公司的利潤(rùn)情況難以滿(mǎn)足上市條件;通過(guò)協(xié)議控制獲得利潤(rùn)的外商投資企業(yè)，因?yàn)槠淅麧?rùn)均通過(guò)關(guān)聯(lián)交易取得，且不直接擁有經(jīng)營(yíng)所需各要素，缺乏獨(dú)立性和完整性，故該外商投資企業(yè)也難以滿(mǎn)足上市條件;需要對(duì)境內(nèi)公司的股權(quán)、資產(chǎn)、人員、財(cái)務(wù)狀況等再次進(jìn)行重組或調(diào)整。

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